“壳股”受致命打击 借壳、再融资、退市规则齐修订

  

今天晚上(7月26日,19日),香港证券交易所宣布将正式修改《上市规则》关于借壳上市的规定。此修订将于2019年10月1日生效。

此前,在修订新的香港股票上市规定后,港股吸引了小米和美团等独角兽。市场估值得到改善,资金活跃。我们观察到港股在买入贝壳方面更为活跃。许多在A股市场遭遇挫折的资产创造了购买港股股票的想法。

但去年,香港交易所已就后门规则发出《咨询文件》。天信资本顾问团已经提醒市场有关港股营运空间下跌的风险。此次修订的正式公告将大大收紧港股上市的判断标准,并加强港股的执行水平,这将极大地削弱港股的资本运作能力。对于港股而言,购买贝壳不是一个好选择,值得反思。

这项新规定有更多内容。我们将重点关注以下几个方面:

新规定如何消除港股后门监管的盲点(逆向交易)?

大规模发行证券以筹集资产以获取资产有哪些限制?

港股退市规则有何变化?

01,新规介绍背景:贝壳库存无处不在

香港交易所《咨询总结》文件指出,近年来,后门上市变得流行,上市价值大幅上涨。市场已经出现了大量相关活动。一方面,投资者购买上市发行人的控制权以获取其上市地位(不相关业务)。另一方面,为了在后门上市,上市发行人进行公司行为(如卖出业务)以出售上市的壳牌股票。这些活动吸引投机,成为市场操纵和内幕交易的温床,也削弱了投资者对市场的信心。鉴于这些问题,我们(香港交易所)建议修订反收购规则和持续上市指引,以严格规管贝壳股票活动。

基于香港股市的资本运作及其带来的投机炒作是修订香港联交所规则的主要原因。

香港股市的运作与“无处不在的贝壳股”的市场环境密不可分。根据天信资本咨询团队的统计数据,49%的港股市值不到10亿港元。即使在15年的大牛市中,港股不足10亿港元的上市公司比例也约为40%。这类小盘公司,主营业务对投资者没有吸引力,市场交易不活跃,一般被认为是“贝壳股”。

与A股不同,港股的流动性非常不同。港股小型公司往往没有交易。根据天信资本咨询团队的统计数据,18%的公司没有交易,40%的公司交易在0港元至500,000港元之间。这意味着大约一半的港股没有流动性。低流动性溢价是港股市值低的主要原因。

壳牌股票的主要原因之一是港股退市规则没有设定数量和股票价格等量化指标来反映市场接受度,也没有设定收入,净利润和现金流量等量化指标。反映公司的业务质量。在香港股票中,被识别为“现金资产公司”的上市公司将被摘牌。但是,“现金资产公司”的标准也含糊不清。

这就是为什么香港联合交易所的新规定也修改了除牌规则。我们将在下面进行分析。

02,港股借壳规则的核心理念

与A股不同,当香港股票规则定义背靠背交易的定义时,首先要突出的是交易的目的和实质。香港股票规则并未使用明确的交易要求作为确定后门的唯一标准。

(6):反向收购行动 - 上市发行人收购资产或一系列资产收购,而收购构成交易或安排(或一系列交易安排的一部分),基于交易所,交易或安排(或一系列交易和/或安排的一部分);此类交易和/或安排有意实现所收购资产的上市,并构成规避《上市规则》第八章提交新申请人要求的方法。

但是,如果该定义仅突出了后门交易的目的和实质,那么这些规则对市场来说就不会更有启发性。因此,香港股票规则也制定了一系列指导市场行为的配套规则。

当前《上市规则》有一个“明确的测试”标准,用于做出后门决定:

(6)为后门提供明确的量化指标。如果交易符合后门决策的量化指标,则将其视为后门。港股数量指标为:(1)上市公司控制权变更为不足24个月; (2)上市公司从新控股股东处获得资产; (3)交易的五项财务指标之一超过100%。

除了明确的测试标准外,香港交易所还有很高的自由裁量权,主要是监管三方交易。

三方交易是指大股东将上市公司的控制权转移给A,实现退出;同时,上市公司从B收购资产,实现根本性变革。由于交易对手无法控制上市公司,因此该交易无论如何都不符合A股后门定义。然而,经过很长一段时间,A可以将上市公司的控制权转移给B,并实现B资产的实质性后门。

我们需要注意的是,三方交易不符合确定港股的“明确测试”标准。那么,港股如何规范三方交易呢?

香港联交所发出的指导信《GL78-14》提出了“基于原则的检验”的概念。香港交易所的指引信不是官方《上市规则》,也不能覆盖《上市规则》,但可以解释香港交易所如何行使酌情权并对市场作出明确预期。

“基于原则的检验”是指如果交易不符合“明确检验”的量化指标,但交易所可以确定交易从其他因素构成实质性借壳。 “基于原则的测试”的标准包括:收购规模;注入资产的质量;上市公司是否属于“壳”;上市公司业务是否发生了根本变化;一系列安排是否规避了反收购规则;对方是否通过可转换证券权实际控制。

在《GL78-14》中,香港交易所提出了一个上市公司的三方交易的例子,并认为该交易是一项重大的后门交易。因此,香港联交所要求资产接受新的上市审查。

指导信《GL78-14》没有消除避免市场中后门的行为。我们还可以通过更隐蔽的一系列交易来逃避后门判断。例如,“逆序交易”。

众所周知,许多空壳公司运营的第一步是剥离原始资产,并在封装资产之前完成空壳的清理。但是,提前剥离资产的问题是减少空壳公司的规模。安装新资产时,财务指标太大,无法判断为后门。为了避免这种情况,有些人会采用逆序交易模式。

反向交易是指壳公司不首先剥离原始资产。安装新资产时,财务指标远未达到100%,触及后门红线并不容易。如果所有问题都联系起来,上市公司可以表明新业务不够大,主业务没有根本改变。收购完成后,上市公司将剥离原始资产并完成新资产的实体后门。这时,上市公司的主营业务发生了根本性的变化。即使是新资产的交易对手也可以在最后控制上市公司,并将阶级的分步分割得更加分散。

为什么这种逆序交易的原始规则存在问题?原始规则只能监督正在进行的收购。如果该课程被充分隐瞒,联交所可能无法立即识别。例如,在反向交易中,旧资产的剥离被置于后面,当获得新资产时,可以认为主要业务没有改变。在这种情况下,根据基于原则的测试,联交所难以确定收购是后门。

证券交易所不可能没有先知。对于收购来确定后门的第一步,它可能会阻碍正常的商业活动,从而导致世界混乱。这是高级类后门模式如此强大的地方。

新规定的内容如下(红色标记为新):

14.06B)上市意图也构成规避《上市规则》第8章中新申请人要求的一种方式。

注意:

旨在防止收购意图规避新的上市要求。在引用原则作为测试时,交易所通常会考虑以下因素:

(a)收购规模或相关上市发行人规模的一系列收购;

(b)发行人的主要业务是否发生根本变化;

(c)收购或一系列收购前发行人业务的性质和规模;

(d)收购目标的质量;

(e)上市发行人(不包括其附属公司)(由《收购守则》定义)或实际控制权的控制权是否已改变;

在评估发行人的控制权或实际控制权是否发生变化时,联交所将考虑(i)发行人的控股股东是否有任何变动;或(ii)对发行人具有实际控制权的单一最大股东是否有任何变动(如董事会及/或高级管理层的重大变动等因素所示)。

如果可转换证券(即限制性可转换证券)受到股份转换限制以支付收购对价以避免根据《收购守则》更改控制权,则交易所将考虑是否发行此类证券的方法卖方对发行人拥有实际控制权;

(f)其他交易或安排连同收购或一系列收购构成旨在列出收购目标的一系列交易或安排。

这些交易或安排可能包括控制权,实际控制权变更,收购和/或处置。如果收购事项在合理的期间内(通常在36个月内)与其他交易或安排相关或相关,则本交易所可被视为一系列交易或安排。本交易所将考虑所有因素,以考虑发行人的收购或一系列收购是否构成列出收购目标的意图并规避新的上市要求。

的一般性的情况下,以下交易通常是反收购行动(明确的测试):

整合)构成一项非常重大收购事项,并于上市发行人进行收购时,上市发行人(不包括其控制权)子公司(定义见《收购守则》)已发生变化;或者收购将导致上市发行人(不包括其子公司)的控制权发生变化;或

(b)在下列情况下的资产收购:在上市发行人(不包括其子公司)的控制权转移后36个月内(如《收购守则》所定义)(未遵守控制权的变更)反向收购,上市发行人根据协议,安排或谅解文件,取得资产或一系列资产,从获得控制权(或上述人士的联系人)的(或一组)人士获得资产资产收购(单独或集体)构成非常重要的收购。为了确定收购是否构成非常重要的收购,计算的百分比率的分母必须是以下的较低者:

款14.16,14.17,14.18中列出。和14.19。在控制权转移之前调整的方法(在适用范围内);和

, 14.18和14.19。方法(在适用范围内);)

14.06E(1)上市发行人在下列任何一种情况下(或进行一系列销售及/或实物分销)不得出售或分销其全部或部分原有业务:

(a)上市发行人(不包括其附属公司)(定义见《收购守则》)的控制权拟转移;或

(b)转让后36个月内的控制权(定义见《收购守则》),除非发行人的其余部分或上市发行人已获得控制权或一组人或其联营公司所收购的资产(连同任何其他资产)在控制权转让后由上市发行人收购)能够符合《上市规则》第8.05节(或第8.05A或8.05B节)。

(2)如果上市发行人的出售或实物分配(或一系列的销售和/或实物分配)失败,将导致上市发行人被视为新的上市申请人,因此未能遵守上述要求。

该规定适用于销售或物流(或一系列销售和/或物流)。

此后门规则的主要修订是添加新的14.06E内容。在控制权变更36个月后,上市公司严禁建立原始资产。

主要目的是鼓励新的实际控制人长时间运营上市公司,并打击壳资源运营的空间。

该规则的修订,“24个月”延长至“36个月”,进一步打击了壳资源运作的空间。同时,要求上市公司的原始资产不得在36个月内放置。它处理了“逆序交易”的空间,使得实现shell资源的运行变得更加困难。

最初与去年的《咨询文件》一致,香港交易所在决定“一揽子交易构成后门”方面有更大的自由裁量权。官方的新规则并不像《咨询文件》那么严格。

04.规则修订:大规模发行证券是否有限?

在A股市场,在新的再融资规定发布之前,上市公司大规模非公开发行股票以获取资产一直是上市公司“大转型”的重要计划。非公开发行资产收购也是三方交易的重要设计理念。

港股也有类似的经营计划。该规则的修订重点是打击上市公司大规模证券发行的大量支持。

新规则如下(新内容标记为红色):

14.06D如果上市发行人有意发行新证券(包括任何股票,认股权证,期权或可转换证券)以换取现金以收购及/或开展新业务,则发行证券乃基于交易所规避新的上市要求和获得新业务上市的方法,交易所可以拒绝批准将要发行的股票上市。

附注1(e)所述因素及筹款所得款项用于收购及/或新业务规模,预期将远大于其现有主营业务;此类发行建议的效果无非是原始不合规新上市的新业务可供上市。

规则的内容仍然基于“目的”。如果香港交易所认定上市公司的大规模融资是为了规避所收购资产的新上市检讨,则会被视为逃避借壳判决的一项行动。

对港股资本化能力的打击是巨大的。

修订后的市场争议非常大。许多人认为这会妨碍上市公司正常开展多元化业务和新业务的能力,这将影响正常的业务运营。

为此,香港交易所已发出新的指引信《GL105-19》,以向市场展示如何划分正常的大规模证券发行及打击再融资的需要。

指导信《GL105-19》声明:

应用范围:

(a)筹集的资金数额相对于发行人而言非常大,并且与发行人现有主营业务的需求没有(或只有极少数)联系。

(b)筹集的大部分资金将用于开发和/或收购与发行人现有主营业务没有(或只有极少)关联的新业务。以上还包括发行人在拟议筹款前不久发起新业务的情况(例如获得放贷许可证或收购小额放贷公司)。

(c)发行人使用筹款活动筹集的资金开展新业务,这些新业务的规模将远远大于原有业务。

(d)相关投资者将通过认购发行人的证券获得控制权或实际控制权,从而获得列出新业务的上市平台。由于缺乏业绩记录,新业务不适合上市,因此这构成了对新上市要求的规避。

新规定的内容如下(加红色标记):

13.24(1)发行人的业务(无论是直接还是间接)必须有足够的业务经营并拥有支持其业务的宝贵资产,其证券可继续上市。

规定。

交易所将评估个别发行人的具体事实和情况。例如,在评估个别发行人的贷款业务是否拥有大量业务时,联交所可考虑(其中包括)发行人贷款业务的运作模式,业务规模及业绩记录,资金来源及客户来源的规模。类型,贷款组合和内部控制系统等因素,以及相关行业的实践和标准。

(2)在考虑发行人是否符合《上市规则》的要求时,发行人及其子公司(不包括《上市规则》第21章所列的投资公司)拥有自营交易和/或投资业务。不包含。

注:本规则一般不适用于发行人集团成员公司在日常业务过程中进行的自营证券交易和/或投资:

);

所定义);或

(c)证券公司(定义见《上市规则》第14.04号)的受监管活动,因此,如果证券公司的自营交易和/或投资构成其业务的重要部分,则此豁免不适用。/p>

退市规则的修订主要是为了打击市场的“炮击”行为。许多公司上市后,为了促进壳资源的运营,避免被认定为“现金资产公司”,一些相对较好但价值较低的交易将被用来维持拥有主营业务的错觉。这些业务通常易于通过关联交易进行操作。

修订后的除牌规则仍然没有具体的量化指标。但是,它增加了香港交易所决定上市公司业务模式的自由裁量权。如果香港证券交易所认为上市公司的主营业务不稳固,则已成为“壳牌股票”并可以要求退出市场。

这涉及确定哪种业务可以保持独立上市状态的标准。分析了同一天发布的指导信《GL106-19》。与此同时,我们亦必须留意多年来香港交易所新上市检讨的摘要。谈到香港股票IPO的隐藏门槛,我们可以更好地了解新规则的退市规模。

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张海英